白雪石 CFA，此文发表于腾讯网 证券研究院 2015-12-11 第855期

目前，全球经济的各种问题在本质上结构问题，但是现在的政策制定者却试图用周期政策来解决。资产配置无法脱离经济现实，所以不论是配置还是做投资，必须要从较顶层出发，思考这个世界的结构是什么，而不是说我们以形而上的方式，凭自己感觉到的世界去推断它。
编者按：近日腾讯证券与CFA协会举办“首席先声”沙龙第二期活动，邀请阳光保险资产管理公司高级投资经理白雪石进行关于全球资产配置的学术交流，以下为其发言实录：


全球资产配置与人民币加入SDR其实是一个硬币的两面：一面是全球的投资者怎么看待我们的价值；另一面是我们怎么看待我们自己的价值，以及我们怎么看待这个世界。

目前，全球经济的各种问题在本质上结构问题，但是现在的政策制定者却试图用周期政策来解决。资产配置无法脱离经济现实，所以不论是配置还是做投资，必须要从较顶层出发，思考这个世界的结构是什么，而不是说我们以形而上的方式，凭自己感觉到的世界去推断它。认识结构，如同一个系统工程，需要大的逻辑框架。

一、国家生命周期和全球资产配置
人类社会中衡量成功的标准有很多，但是自然世界则要简单许多。生物种群是否可以持续繁衍，是衡量生命成功的先进标准。纵观人类社会的历史，种群的繁衍并非一帆风顺。过去2000多年的欧洲人口统计数据显示，大概每隔 400-500年，人类会进入人口增长的低谷。

先进次低谷从公元3世纪开始，是因为饥饿，疾病和瘟疫，持续400年；第二次低谷是在13世纪左右，虽然农业生产力提高解决了饥饿问题，但人类生命健康无法得到充分保障，持续300年；两次低谷之间有500年的先进次人口激增期。文艺复兴出现后，科学水平突飞猛进，人类社会迎来第二次人口激增期，并且出现了先进轮全球化浪潮，直到2000年左右出现第二轮全球化浪潮。

而从本世界初开始，未来100年，我们将进入第三次人口低谷。与以往不同，这次我们面临的是生育低谷期，即科学技术进步使得人口死亡率不再成为种群繁衍的约束，但是因社会发展带来的出生率降低将取而代之。

这就说明，包括人类在内的生命竞争是艰辛的，我们在社会制度、经济调控上面并非无所不能的，仍然会受到自然规律的限制。因此，我们必须摒弃“人类中心主义幻觉”，因为人类历史上的“不幸周期”一点也不比“幸福周期”来的更短，而此刻的我们只是幸运的落在了一个“幸福周期”而已。

人类仍是穿着裤子的猴子。参与生命的竞争的本质，从过去到现在，没有一点改变。由于竞争的残酷性，个人结合成了种群，种群融合成为民族，民族联合成为国家。威尔·杜兰特教授在《历史的教训》一书里面说：“由我们集合而成的国家像个人一样以更放肆的方式表达我们的天性，并在较大范围内推行我们的善和恶。”

这就是说国家的性格其实是个体性格的叠加，并且具备很强烈的乘数效应。可以说，当我们知道了一般意义上个体的行为会怎么样，就能推断国家的行为会怎么样。

国家和个体一样，其生命周期都是将物质存在或物质禀赋转换为财富积累或精神存在的过程。但国家和个体究竟有何不同？答案是，国家积累的物质、财富及文明能够进行代际传承，而个人一旦死亡就消失于无形。在一个典型的国家生命存在模型中，如果一个国家的生命周期是300年，那么通常前150年是一个物质禀赋、财富积累和文明积累快速上升的过程，之后的150年里物质禀赋则不再增长甚至会下降，这个时期国家的发展靠的是物质财富和文明的积累。

从国家生命周期六阶段来看，中国当前正处于“精力充沛”的”债务偿还国”发展阶段，能够忍受环境、抵挡疾病、忍受灾难和痛苦。也就是之前研究中所提出的“追梦星座”的概念（编者注：见《白雪石:国家生命周期与全球财富格局》）。

如威尔·杜兰特教授的预测，从1935年到2015年80年间，中国经历了数十年一次的灾难，但是都能忍受过来，并且现在居于世界的领导地位。追梦星座对未来非常乐观，愿意储蓄，而储蓄根据国民收支的恒等式有三个流向，一个是投资于国内私营部门，一个是投资于外国，还有一个是融资给本国政府。

因此，每个储蓄者都在比较国内市场、国际市场和本国政府这三个融资对象的潜在回报。由于中国居民财富储蓄巨大，而一旦利率国内投资回报出现过度下降，对外投资的需求就会很大，由此会形成国家财富的外流。

二、市场选择、宏观周期与全球资产配置
那么，投资者的收益如何决定的呢？只能来自于经济的增长，可以提供持续增长的国家会吸引更多的财富。横向看，中国大陆35年的10%的增长只有二战后的中国台湾地区可以媲美；纵向看，台湾地区正是依靠效率而非资本和人力投入，才实现了从高速增长到中高速增长的平稳下台阶。因此，微观投资大家看公司的商业模式，宏观配置看的是国家的发展模式。

通常投资者只关注经济周期和信用周期，而忽略了另外一个宏观周期——利润周期，它是连接宏观到微观桥梁，有了这个桥梁，就可以从宏观角度理解股票市场和公司价值。

从利润周期角度来看，企业的利润占GDP的份额“顺周期”现象显著。在国家经济上行的时候能够有效地运用杠杆和工资粘性从经济增长中获得利润，利润占GDP份额上行，而经济收缩的时候企业则由同样的因素利润占比下行。

以中国为例，名义GDP增长速度从15%左右下滑到7%以下，但是劳动力工资增速仍维持在9%左右，因此必然拖累中国公司的利润状况。

传统的以P/E来评估单个上市公司价值没有问题，但是用这个指标并不能有效评估整个市场的价值。在经济增速扩张的情况下，上市公司的“E”会跟随GDP上涨得更快，因此股价的上涨会被"E"的上涨所验证，P/E一直不会表现得太高，从而鼓励人们不断买入，然而一旦这样的利润周期拐头向下，E会停止快速上涨甚至会下降，泡沫就产生了。

利润周期由于承认了E可随着GDP持续增长，因此比耶鲁大学的罗伯特·希勒教授按照通胀周期调整的市盈率要温和。例如，美国股市的传统P/E是19倍，希勒教授调整的P/E已达26倍，似乎泡沫很大。而利润率周期调整后，美国的P/E大约20倍，比传统方式高一些，需要关注风险，但还没有形成泡沫。因为美国的经济今年放缓了不少，企业利润周期已经开始拐头下行，真实工资随着就业改善和名义通缩涨幅较大，股票价格涨幅相应停滞，长期来看，风险其实释放了一些。事实上，目前美国股票较需要担忧的是公司利润下滑的问题和加息的流动性冲击。

A股10月底市盈率是17.7倍，修正后只有13.9倍，而长期均值是18倍。这意味着，如果我们经过分析，判断出工资等劳动成本增长将会逐步放缓到与新常态相适应的水平、前期降息等货币政策措施较终带来融资成本下降，那么中国公司利润占GDP份额持续降低的趋势会得到遏制，在此前提下的A股估值是相对便宜的。

三、理解财富
居民的个人财富，首先是银行存款和有价证券，也包括不动产，这是个人财富的主要组成部分。

如何衡量国家拥有的财富呢？事实上国家财富不只隐藏在资本、资产的价格里，还隐含在货币、商品的价格里。

汇率是货币的价格，它怎么表达财富呢？主要通过“巴拉萨-萨缪尔森”效应实现，即劳动生产率的提高较终会反应为真实汇率的上升，而与货币制度的选择无关。在名义汇率缺乏弹性的情况下，它是通过商品的通胀或者资产价格的上涨来财富表达，这是中国过去一段时期的现实状态。

从2001年加入WTO一直到2008年金融危机之前，中国的国际竞争力充分释放，国家财富大幅增长。但是由于汇率制度缺乏弹性，因此每一次资金流入都导致国内被动放松货币政策，因此造成的结果是股票、房地产价格大涨，社会通胀水平偏高，虽然名义汇率没有太多升值，但实际汇率涨幅巨大，财富增长便隐藏其中。

著名的“蒙代尔不可能三角”，其实是财富作为汇率、通胀和资产价格三位一体大统一的古典表述。而2015年初由美国前财长萨默斯提出的长期停滞假设，所隐含的“充分就业、金融稳定与温和通胀三者不同兼得”的“萨默斯不可能三角”，则是在人类先进次面临着出生率危机和资本越过黄金律水平之后，对汇率、通胀和资产价格大统一的创新表述。

两个“不可能三角”，都通过简洁的逻辑，建立了劳动力市场、商品市场和资本市场三个主要市场的联系，而财富在每一个市场上都有一个不同的价格形式，即汇率、通胀和资产价格。

这说明，任何一个市场的任何一种价格，都不是无根之水，都是无法脱离人类劳动和自然禀赋这两个较终来源的本质。由此，未来100年，当人类进入生育危机，人口增长难以持续，由此必然带来萨默斯三角的塌陷。所以，到这里我们可以得出结论：一、通胀的消失是财富离开了商品市场和劳动力市场，进入了资本市场；二、现实的经济困境根本不是没有需求，而是劳动力和生产力双双供给不足；三、生产国相对消费国而言，是更理想的储备货币发行国，因为它可以通过生产国的利润周期调节财富输出和流入，克服“特里芬难题” 对储备发行国地位的冲击。

因此，我们有充分的理由，对中国的领导者在全球的政策制定者当中，率先提出了“供给侧”改革的正确政策取向而欢欣鼓舞。它标志着中国的领导层已经更早地对全球经济蹒跚前行七年未见起色的本质形成了一致。

从大历史观的视角来看，人和生产力进步是历史和经济前进的先进动力，只有它们可以克服增长和衰退的周期引力。然而，需求刺激在表面上改善人的生活的同时，也在同时降低人在生产活动中所获得财富积累，使得资产价格替代实体经济，成为家庭财富积累的来源（编者注：见《白雪石：真有增长吗？》）。如果人在生产活动中获得变得没有意义，如果多数人成为了少数人获取利益的工具，如果现在的人从将来的人手里“借”得太多，那么人的出生率下降将不足为奇。

那么正确的做法是什么呢？正确的做法就是，要以生育危机为线索，去了解我们这个系统中真正缺少的是什么。生育危机它的出现其实是一个自然的规律，所有的文明随着文明的进步，出生率都会下降的。从全球100多个国家人均GDP和综合生育率的关系来看，很明显是一个下降的过程。这是一种历史再平衡的过程，代表着大多数高生活水平的种族文明反而将会消亡，使人类在总体上对地球的占有不至于过度。

作为一种社会再平衡现象，低生育率是对人类劳动价值低估的一种负反馈。以日本为例，日本是少子化严重的代表国家，当服务价值不断下移动的时候，劳动力不值钱了，于是生育率就会往下走。到了21世纪初，日本的激励政策发生了一些变化，少子化又使得服务价格被低估得到逆转（编者注：见《白雪石：警惕低储蓄新兴市场国家风险》）。

来自：北京金融分析师协会