作者 | BERNSTEIN

展望未来，我们认为将有六大关键主题塑造2015年的中国银行业。我们认为，政策放松以及改革在短期内将继续在中国银行类股的价值重估方面扮演中心角色。信贷周期将深化，并仍将是银行类股面临的威胁因素。不过，不良贷款的加快形成及相关信息披露或能帮助投资者对银行的资产质量获得清晰认识，并改善市场人气。新的市场参与者将不断出现，并加剧银行在某些业务（比如小微企业贷款）的竞争压力。

中国央行2015年的货币政策——将推出更多货币宽松措施？ 由于中国经济的放缓势头未显示出减弱迹象，同时国内通胀压力仍较低，我们认为中国央行在2015年将继续着眼于稳增长及维持适度宽松的货币政策。我们预计，今年中国银行业全年新增贷款为人民币9万亿-9.5万亿元，较2014年增长约8%-10%。此外，由于实际利率目前处于1.4%，我们认为央行拥有在2015年至少降息一次的空间，以此进一步降低实体经济的融资负担，并改善企业界的偿还贷款能力。我们预计，到2015年上半年结束时，贷款和存款基准利率均将分别下调25个基点。而另一方面，由于在存贷比计算中银行间存款也被纳入存款口径，这实际上等于将全系统的存款准备金率降低了1.2%-1.5%，我们认为短期内不太可能全面下调存准率。此外，我们还预计央行将在2015年动用多种不同的流动性注入工具，例如常设借贷便利(standing lending facility)、中期借贷便利(Medium-term lending facility)、抵押补充贷款(pledged supplementary lending)，以此来维持银行间市场的流动性充足，并促成影子银行系统持续有序地去杠杆化进程。
我们认为，货币政策放松将是中资银行类股2015年评级调整的较重要催化因素。虽然基准利率下调将使银行短期收入进一步承压，但这会对企业偿债能力和银行资产质量带来积极影响。据我们估算，贷款利率下调25个基点有望使未来12至24个月银行潜在不良贷款生成率降低50至100个基点，同时将帮助提高银行估值倍数。

信贷周期——不良贷款生成速度今年会见顶吗？
在2014年，我们所追踪的银行不良贷款生成全部加快。2014年第三季度，折合成年率的不良贷款平均生成率已由2013年的50个基点升至90个基点。随着中国经济继续放缓，我们预计今年上半年银行不良贷款生成将继续加快。我们预期今年第四季度时，中资银行不良贷款平均生成率较高将达到150至160个基点，同时在整个2016年将维持在相对高位。未来2至3年，我们预计所追踪银行将累计生成5个百分点的不良贷款。

在银行业务分布方面，我们预计信贷周期将继续集中在华东地区以及高杠杆的公司领域。有鉴于此，从基本面角度看，我们青睐业务和贷款头寸相对均衡的银行（例如四大国有银行）。除了基本原材料、批发/零售和制造等产能过剩行业外，我们认为，受经济放缓和地方政府债务重组影响，地方政府融资平台和小微企业也是2015年的潜在风险地带。为此，我们预计，对小微企业和地方政府融资平台敞口过大的银行（例如民生银行和中信银行）今年将尤其容易遭受信贷损失增加的冲击。

金融改革——利率市场化进程将继续推进
经过多年的推迟之后，利率市场化进程在习李执政时代似乎终于重新启动。2014年，我们看到利率市场化取得了一项突破，中国央行扩大了存款利率的浮动区间，并发布了《存款保险条例（征求意见稿）》。我们预计，央行和银监会在2015年将继续推进利率市场化进程。我们的观点是，今年不排除会有几项大动作，包括实施银行存款保险制度，敲定银行破产法，推出企业大额存单等。另外，我们还预计，中国央行在今年晚些时候将进一步扩大存款利率的浮动区间，浮动区间的上限将由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍，在2016-17年较终完成利率市场化。
金融改革对银行业是长期利好因素，可以提高金融系统的资金配置效率。我们预计，政府加快改革步伐、实施改革措施的任何行动都将有助提振中国银行类股的市场人气。不过短期而言，我们的确看到银行业务存在一些不利因素，尤其是在揽储和资金成本方面。总的来看，我们青睐那些活期存款业务强劲的银行，因为我们相信，在利率市场化导致资金成本上升之际，这些银行面临的压力较轻。在我们的研究范围内，农业银行、建设银行、招商银行和工商银行的活期存款占其存款基础的比例较高。

存款积累——股市上涨是拖累存款的潜在因素
2014年，中资银行存款增幅出现系统性放缓。2014年第三季度，我们追踪的银行存款同比增幅放缓至8%，为7年多来较低增速。存款增长放缓一定程度上是受中国银监会2014年9月发布的存款偏离度规定影响，该规定限制了银行在期末粉饰报表中的存款数据。为抵消存款增长放缓及其对放贷的影响，中国央行放宽了存贷比计算方法，将部分银行间存款纳入消费存款的计算之中。我们估计这一调整将使银行系统存款规模扩大人民币5-8万亿元，将行业贷存比拉低3-5个百分点。

虽然贷存比计算方法的调整能够暂时缓解银行揽储压力，但我们仍认为存款增速进一步放缓是2015年银行业面临的关键风险。2006/07年的情况表明，在股市上涨期间，中国家庭会将资金从低收益率的存款转移出来，大举投入股市或其他股票相关投资产品，以获取更高收益。因此，A股市场持续上涨可能破坏银行业存款基础的稳定性，削弱其放贷能力。在我们所追踪的银行中，民生银行、中信银行和交通银行的存款业务表现较弱，也就较容易受到潜在存款迁移的冲击。

国企改革——重点关注大型银行
国企改革将在2015年进入关键期。我们认为有两项改革尤其与银行业息息相关，即混合所有制改革和高管薪酬改革。目前中国银行、建设银行和交通银行均已经公布了探索混合所有制改革的方案。虽然我们认为这不会导致国家持股比例在一夕之间大幅降低，但是我们认为改革将在长期内改善这些银行的公司治理，并更好的协调管理层/员工和股东之间的利益。中央政府酝酿的国企高管薪酬改革也将对四大银行产生积极影响，因为根据高管团队的激励方案，这项改革有望提升他们的股权薪酬比例。我们预计上述改革措施的落实将在2015年提升市场对银行股的信心，尤其是对大型国有银行的信心，因为这些银行处在金融行业国企改革的核心位置。

新的市场参与者——中小型银行领域竞争加剧
我们预计，2015年会有更多私人银行获得牌照。我们预计，与2014年进入市场的私人银行类似，这些新的私人银行将重点开展中小企业/零售放贷业务。虽然，我们预计这些新来者短期内不会改变银行业目前的格局，但是他们的细分市场策略和专注客户的做法将给那些专门经营中小型企业/零售贷款业务的银行构成挑战，尤其是在低息贷款市场。我们认为中小企业/零售贷款领域的竞争将越来越激烈，从而会削弱业务利润率，并给过多涉及这项业务的银行造成不利影响。

投资结论
目前，中资银行类股的估值水平仅仅为2015年市净率的0.9倍，我们仍然认为这类股票相当具有吸引力。我们预计，中国央行将进一步放松政策，再加上金融领域、国有企业的稳步改革，将推动银行类股未来一年内继续升值。不过，短期内的下侧风险仍然存在，包括资产质量恶化、存款吸纳稳定性减弱等。将中资银行类股细分来看，我们依然更青睐大型国有银行，因为它们比中型银行拥有更强的存款业务，以及更加均衡的贷款组合。在利率自由化不断深化之际，信贷周期将逐步加深，吸纳存款的成本也将逐步提高。我们预计，大型银行在未来一年较有希望交出一份抗压能力更强、财务状况更佳的答卷。这将会帮助大型银行这一整体相对中型对手实现股票估值溢价。过去数月以来，一直是中型银行的股价涨幅更大。

我们将中国银行、工商银行、建设银行评级定为“强于大盘”，将民生银行、中信银行的评级定为“弱于大盘”。