投行报摘

2015年2月10日 星期二

今日关注: 1、重组股业绩承诺泡沫泛起 中注协提示年报审计风险：“并购重组存在业绩承诺条件的，应关注公司重大资产重组交易完成后的业绩表现，分析差异原因是否合理，是否表明原估值可能存在不公允、不合理甚至差错的情形，充分关注年度内出现的异常交易、新增大客户、关联交易等，考虑管理层为达到业绩承诺而操纵业绩的可能性。”2、2月10日，沪深两市有多达17只新股在一天之间扎堆发行，这一罕见的扎堆发行背后，是自2014年12月以来新股发行节奏的变化，从批文下发速度、募集资金金额到发审会审核家数，多项指标显示IPO发行审核节奏提速。市场人士预计，春节过后IPO批文的下发速度有望进一步增加。

八面来风：1、“12致富债”违约 中信证券被指尽调失职。2、联合资信趋势“报告”：ABS备案制后中介机构作用凸显。3、新三板引来各路资金 P2P平台高调入场。4、小米突然否认有上市计划 投行人士称“不上市投资人是傻子吗”。5、海底捞突击开店谋上市？公司称未收到通知。6、上市公司并购重组。

 

目录

业务动态

1、重组股业绩承诺泡沫泛起中注协提示年报审计风险（21世纪经济报道）

2、反馈审核加码 IPO有望再提速（中国证券报）

3、联合资信趋势“报告”：ABS备案制后中介机构作用凸显（21世纪经济报道）

4、新三板引来各路资金 P2P平台高调入场（证券时报）

公司新闻

1、“12致富债”违约中信证券被指尽调失职（先进财经日报）

2、小米突然否认有上市计划投行人士称“不上市投资人是傻子吗”（证券日报）

3、海底捞突击开店谋上市？公司称未收到通知（每日经济新闻）

名家观点

1、上市公司并购重组（上海证券报）

 

业务动态

1、重组股业绩承诺泡沫泛起中注协提示年报审计风险（21世纪经济报道）

记者：张望

尚未退潮，裸泳者已开始现身。

2月9日，公布向证监会申请撤回申报材料并终止本次重大资产重组后复牌的福建金森（002679.SZ），开盘即告“一”字跌停。

据福建金森公告，因主要交易对方认为盈利补偿条款过于严厉，担心难以完成盈利承诺，双方分歧无法取得共识，公司于2月6日向证监会申请撤回并终止重组。

事实上，这已是本月第三家上市公司向证监会主动申请撤回重大资产重组申报材料。2月4日，鲁北化工（600727.SH）和江泉实业（600212.SH）同时披露，因标的公司业绩承诺存在较大不确定性和交易对方要求减少盈利预测补偿义务，决定撤回相关申报材料。

而在1月份，中注协已约谈3家会计师事务所，提示要对发生重大资产重组的上市公司年报审计风险予以高度关注，要求“关注交易是否具有合理的商业逻辑，交易定价是否公允，判断交易对手是否为未披露的关联方，充分关注商誉确认的合理性”。

承诺业绩“吹泡泡”

公开资料显示，福建金森于1月30日向证监会提交了申请材料，但仅过4个工作日，其就在2月6日停牌筹划撤回和终止本次重大资产重组。

根据1月13日披露的盈利补偿补充协议，福建金森收购的连城兰花78%股权对应2014年至2016年的承诺净利润，分别为不低于7487.9万元、8236.69万元与9060.36万元。这3年的合计承诺数，相当于福建金森2011年至2013年净利润总和的1.65倍。

而福建金森本次拟收购并担心盈利承诺存在“水分”的连城兰花，系永安林业（000663.SZ）2014年5月23日中途终止的收购项目。

“标的资产承诺盈利水平的高低，通常与标的资产的估值正相关。”一位券商人士告诉21世纪经济报道记者，“通俗说，承诺的高额盈利是为了获得标的资产更高的估值。”

按照公告，福建金森本次拟收购的连城兰花78%股份作价83316万元，评估增值率为 91.87%；江泉实业拟置入北京唯美度100%股权作价160229.5万元，评估增值率为631.59%；鲁北化工拟购买金盛海洋100%股权作价74399.31万元，评估增值率为34.34%。

而据江泉实业1月3日公告，交易对方承诺标的资产2015年至2017年实现净利润分别不低于15025.77万元、18368万元和21596.22万元；鲁北化工交易对方承诺标的资产2014年至2016年扣非净利润分别不低于7244.13万元、7652.01万元和8073.34万元。

以此计算，福建金森、江泉实业与鲁北化工所购买的资产，其3年合计承诺业绩分别占收购价的29.74%、34.32%和30.87%。

但承诺业绩“吹泡泡”却很难支撑下去，据鲁北化工公告，金盛海洋2014年的扣非净利润约为3300万元，仅为承诺数的45.55%。

其实，上市公司收购的资产，其承诺业绩皆较之前盈利皆有较大幅度的增长，如金盛海洋2012年和2013年的净利润仅为559.19万元与2566.63万元，北京唯美度为4316.69万元和4881.07万元，与承诺的年业绩相比存在数倍差距。

上述券商人士认为，2015年以来上市公司纷纷撤回或终止重大资产重组，与中注协约谈会计师事务所提示发生重大资产重组的上市公司年报审计风险有关。

据中国注册会计师协会官网1月22日消息，中注协以“发生重大资产重组的上市公司年报审计风险防范”和“并购重组后业绩大幅下滑的上市公司年报审计风险防范”为主题，分别对瑞华、天健、广东正中珠江等会计师事务所进行了当面约谈和书面约谈。

“并购重组存在业绩承诺条件的，应关注公司重大资产重组交易完成后的业绩表现，分析差异原因是否合理，是否表明原估值可能存在不公允、不合理甚至差错的情形，充分关注年度内出现的异常交易、新增大客户、关联交易等，考虑管理层为达到业绩承诺而操纵业绩的可能性。”中注协相关负责人强调。

“变脸”之前高位套现

本月撤回重大资产重组的3家上市公司，除了尚在停牌的江泉实业，鲁北化工在2月9日复牌亦逆势下跌4.58%，但这些上市公司此前在公布重组并复牌之后，股价皆有不菲涨幅，如江泉实业出现了连续8个“一”字涨停板。

可是，因重组获得股价飙涨的上市公司，其股东在撤回或终止重组之前进行减持套现的并不鲜见。据星河生物（300143.SZ）2月7日公告，其已将之前交易作价4.65亿元的洛阳伊众93%股权恢复至原股东名下，确认本次重大资产重组终止。

历史公告显示，星河生物于2013年11月开始筹划本次重组，2014年5月公布收购草案，当年10月14日完成收购过户。然而，星河生物却在2014 年11月26日下午以拟披露重大事项为由停牌，随后在2015年1月7日公告洛阳伊众实现业绩承诺存在较大不确定性停止收购。

而披露收购洛阳伊众后，星河生物股价持续上涨，其多名董监高及其亲属借机进行了减持套现，星河生物董事长叶运寿的兄弟叶龙珠甚至于停牌终止收购前夕的2014年11月14日，一举减持40万股套现463.6万元，使其持股比例从5.09%降至4.82%。

股东趁机通过重组推高股价后大肆减持套现的还有威华股份（002240.SZ），其因收购赣州稀土导致股价出现数倍涨幅后，控股股东李建华及其一致行动人李晓奇在2014年6月至2015年1月减持3650万股，累计减持比例达到7.44%，套现金额高达8.31亿元，使得深交所从2015年1月13日起至2月26日止对两人证券账户采取限制交易措施。

但证监会出具的不予通过审核意见显示，威华股份重组被否在于拟购买的赣州稀土资产未取得环保部验收和工信部稀土行业准入批准。威华股份带“病”上会，更被市场质疑为“假重组真套现”。

即便是已经完成的重组，交易对方当初信誓旦旦的业绩承诺补偿，亦有难以兑现的隐忧。

根据金利科技（002464.SZ）公告，其之前以3.7亿元收购的宇瀚光电100%股权，交易对方2013年业绩承诺补偿没有兑现，只得向法院提起诉讼。而据金利科技2014年三季报，宇瀚光电当年前三季度亏损1058万元，其4729万元业绩承诺已宣告无法完成。

板上钉钉的上市公司重组盈利承诺，同样容易出现“黑天鹅”。

宏达新材（002211.SZ）2014年7月以3.23亿元完成收购的城市之光30%股权，交易对方承诺2014年实现净利润1.7亿元，但日前预计净利润却为不高于0.8亿元。据公告，由于城市之光及其管理层股东不配合新的审计机构进行专项审计，宏达新材于2014年12月31日向法院提起诉讼，较终因财产查封才促成双方达成调解。

“上市公司的并购重组存在不少陷阱，甩包袱、做股价是比较常用的手段，较终损害的都是二级市场投资者的利益。”前述券商人士认为。

但上市公司并购重组的“变脸”游戏正在增多，据同花顺iFinD统计数据，2015年至今，A股上市公司宣告失败的并购多达26宗，而2014年同期为16宗。

“在已经达成重组协议并签订盈利补偿补充协议后出现如此重大反复，给投资者如同儿戏的感觉。”有投资者在江泉实业于2月9日举行的投资者说明会上质问。

 

2、反馈审核加码 IPO有望再提速（中国证券报）

记者：蔡宗琦

2月10日，沪深两市有多达17只新股在一天之间扎堆发行，有市场人士测算单个账户顶格申购将需要高达400万元的资金。

这一罕见的扎堆发行背后，是自2014年12月以来新股发行节奏的变化，从批文下发速度、募集资金金额到发审会审核家数，多项指标显示IPO发行审核节奏提速。尽管较新一批新股批文家数已经达到24家，但消息人士指出，下一步IPO有望再提速：目前监管部门对排队企业的反馈、审核均已提速，甚至刚到2月，不少急于获得批文的公司就已少见地更新完年报数据以满足上市条件。市场人士预计，春节过后IPO批文的下发速度有望进一步增加。

分析指出，一再提速意在注册制改革，今年下半年注册制实施将进入关键时间窗口，在此之前如何消化存量、为注册制铺路是监管部门需要面对的重大课题。

IPO审核节奏加码

“年前不要反馈了，让投行民工们早点回家过年吧”，时至年关长假，多家投行的工作人员却开始进入疯狂加班节奏，一幅“求放假”的漫画在投行圈里四处转发聊以自嘲。

投行的忙也影响了拟上市公司的工作节奏。“我们的投行去年底几个月总共也就联系了不到十次，较近却天天好几个电话，催我们补年报、核对招股说明书，每天都满负荷运转，只能买大年三十当天回家过年的机票”，有拟上市公司工作人员也透露，投行多次跟其沟通希望能在节前补完年报并上报材料，以抢占节后反馈和上发审会的时机，“我每周都在看证监会排队企业的审核进程，今年明显我们的排名往前挪的速度在加快”。

投行人士透露，近期监管部门对排队企业的反馈审核节奏明显提高，受监管部门工作节奏影响，不少临近发审会的拟上市公司都已经提前补完了年报，“按照规定，拟上市公司必须在年初补充年报，然后继续推进IPO审核进程，在补完年报之前只能申请中止发行。一般来说投行会要求拟上市公司在3月份补完年报，赶在春节前补完年报意味着审计部门1月下旬就得做完审计，1月底召开董事会，需要非常高的执行力，补年报部门的压力非常大”。

证监会2月6日公布的发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申请情况显示，截至2月5日，证监会受理首发企业623家，其中已过会31家，未过会592家，未过会企业中正常待审95家，中止审核497家。

“这95家正常待审企业中有相当部分是已经补充完了年报的企业，其他大部分公司则来不及补充年报选择了中止审核”，有投行人士分析认为，这一数字意味着拟上市公司发行推进的节奏已经快于以往，“这不会是投行和拟发行人盲目做出的决策”。

逐步市场化

在拟上市公司和投行敏感地嗅到了发行节奏变化之前，证监会其实已明确表示“证监会将积极推进股票发行注册制改革，在保持每月新股均衡发行、稳定市场预期的基础上，适时适度增加新股供给。”

这一趋势在过去的几个月中已经表现明显，随着批文下发速度明显从原来的每月10-14家左右提速到今年1月底的24家外，首发募集金额水涨船高：WIND数据显示，去年6月至11月，首发募集资金额度均未超过100亿元，其中7月仅有37.122亿元，较高的11月仅有84.614亿元，但进入2014年12月，首发募集资金数额首度超过100亿元为111.952亿元，今年1月达到122.008亿元，2月份预计将达到123.81亿元。

未来IPO审核提速也能从IPO审核中一窥端倪，WIND数据显示，自证监会2014年4月重启发审会以来，截至2月9日共公告160家公司将上发审会，其中2014年4月仅有4家公司上会，5月为17家，6月上会9家，7月仅有1家上会，8月15家，9月21家，10月11家，11月15家，12月开始上会数量开始明显增加，至32家，今年1月19家，2月前13天公告共有13家公司将上会。

“事实上，在目前IPO批文已经提速下发的情况下，不排除下一步新股发行步伐进一步市场化”，有消息人士透露，随着反馈审核工作的推进，投行普遍预期本月还将有一批批文下发，而3月开始，IPO批文放行的速度会进一步加快，“今年注册制方案发布并有望实施，下半年将是关键时间窗口，春节后新股发行节奏再次提速有利于消化库存，也为注册制实施铺路。”

下半年将成注册制实施关键窗口

针对下一步的新股发行政策调整，9日有报道称“中国证监会近日在系统内作出部署，为今年内按注册制要求进行IPO审核加紧准备。注册制正式实施的具体时点仍然取决于《证券法》修订的进展以及国务院对相关方案的较终批准，但证监系统内传达的精神是，从今年6月起IPO审核工作移交沪深证券交易所，各项准备也围绕这个时点展开”。

对此，有消息人士证实近期监管部门确实针对新股发行召开了会议，在会上主管发行的监管部门领导做出了研讨部署。而从实际推进来看，消息人士预计今年4月注册制方案有望择机公布，7月后正式实施，目前各项工作仍在按照这一时间表推进。

“但这一时间表目前仅作为工作参考，具体落实变数较大”，前述消息人士指出，具体方案如何确定仍有待国务院批准，由于证券法审核时间延期，使得注册制实施的筹备时间比预计的短了不少，如何在短时间内平稳过渡，特别是在今年上半年为注册制实施打好基础显得尤为重要，目前IPO审批节奏的提升正是为注册制推出铺路之举。

 

3、联合资信趋势“报告”：ABS备案制后中介机构作用凸显（21世纪经济报道）

记者：李玉敏

银监会从去年11月20日下文将信贷资产证券化（以下简称“ABS”）业务，由“审批制”改为“备案制”至今已月余，政策于市场，已形成新的趋势性效应。

联合资信金融机构评级总监任红在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“备案制的转变将有效压缩项目申报周期，有利于加快信贷证券化产品的发行节奏，也有利于发起机构及受托机构对证券发行时机的把控。”

任红也表示，“备案制”实施后，监管机构对于信贷资产证券化的监管重点在于对发起机构的合规性审查，而不再对基础资产进行逐笔审查，中介机构针对证券化产品发行方案出具专业意见，并向投资者充分披露。这将对相关中介结构，尤其是评级机构提出更高要求，以切实发挥解决信息不对称及识别风险的作用。

利率与评级相关性明显

从2005年启动试点至今，信贷资产证券化（ABS）业务经历了从小规模试点运行至常规化发展历程。2014年11月20日，银监会下文将ABS业务由“审批制”改为“备案制”，不少人士均认为政策的指引将促进资产证券化业务的“井喷”，而国内评级机构联合资信却对此持有中性的看法，今年会在去年爆发增长的基础上适度增长。

联合资信结构融资副总经理田兵表示，为提高信息披露的透明度，更好的保护投资者权益，央行将在2005年发布的《资产支持证券信息披露规则》基础上，对证券化的信息披露有可能做出更加详细和严格的指引。

据田兵介绍，针对评级报告而言，指引将对基础资产池的风险特征、现金流及压力测试参数设置等方面提出更高的信息披露要求。

“从目前我公司信贷资产证券化项目评级报告的内容来看，基本覆盖了指引涉及的内容，需要加强的地方在于定量分析部分的参数设定方面。经过自试点以来证券化项目的经验积累，我们已准备披露更详细的相关参数。”

联合资信分析2014年ABS产品的发行利率显示，评级AAA级的平均利率为5.28%，AA+的为5.79%，AA的为6.35%-，AA-的为6.18%，A+的为6.54%，A的为6.70%，A-的6.48%。ABS的发行利率与证券评级之间有较强的相关性，总体表现出信用评级级别越高、发行利率越低的特点。

任红向21世纪经济报道记者分析，“理论上来讲，通过特殊目的载体实现真实出售和风险隔离后，ABS的信用水平应独立于发起机构主体，相应的证券发行利率亦与发起机构的主体级别不相关。”

但是，同一时期AAA级别的发起机构发行的AAA级资产支持证券的发行利率与非AAA的发起机构之间存在一定的差异。这与当前国内资产证券化产品相关配套措施、定价机制不健全、投资者对资产支持证券的认识尚不充分等因素有关。

在任红看来，随着常规化发展以后，在试点阶段发行过ABS的商业银行开展此业务的初衷，由较初的“政策性任务”转化为“自身需求”，而其他商业银行主要为“尝试性推进”。预计今年ABS发行规模将在2014年爆发性增长的基础上适度增长。

随着第三轮试点工作的推进，我国信贷资产证券化市场加速发展。对此，联合资信以数据予以佐证。

2014年，全国共有66单信贷资产证券化产品（银监会监管口径）公开发行，规模达到2819.80亿元。很明显，这与2012年的192.62亿元和2013年的157.73亿元相比，均有大幅增加。

从产品类型来看，信贷资产证券化产品以对公信贷资产支持证券（以下简称“CLO”）为主，共计发行50单，规模占比为88.25%。其他的Auto-loan ABS发行数量明显增长，发行规模为159亿元，占比5.64%。个人住房抵押贷款证券化产品重现市场，还出现了租赁资产ABS、个人消费信贷ABS及重整贷款（不良资产）ABS，产品类型明显丰富。

任红预计，未来ABS的发行机构主体及产品类型的进一步多元化是大势所趋。但短期内，商业银行发行的CLO仍将是较重要的类型。“首先，监管角度来看，鼓励创新是基于风险可控的基础上，相比其他机构而言，风险控制水平较高的商业银行短期内应仍是ABS较主要的发起机构”。

RMBS或出现利率倒挂

任红表示，从基础资产来看，商业银行贷款组合中，对公贷款规模及客户数量占比较大。在监管方实施贷款增量控制的情况下，盘活存量、调整贷款结构较有效的着眼点就是腾挪对公贷款，即对公贷款证券化的空间大。此外，CLO发行的市场化程度较高，作为当前较主要的证券化产品类型，投资者对CLO的风险认知程度较其他产品相对较高，发行相对便利。

由此，也有市场人士担忧，ABS常规化发展后，基础资产质量将下降，风险也逐步增加。

田兵表示，从存量上看，截至2014年末，已发行且在存续期内的ABS基础资产的信用表现稳定。其中，CLO产品基础资产未出现逾期、违约事件；汽车贷款（Auto-loan ）ABS、RMBS及个人消费贷款ABS的基础资产中，有少部分出现拖欠和违约，但违约率都很低，对资产池的影响较小。且截至目前，所有优先档资产支持证券均没有出现逾期或违约情况，未发生贷款服务机构解任、加速清偿等事件，本息正常兑付。

田兵向21世纪经济报道记者介绍，“ABS在结构上一般通过安排优先/次级结构、超额利差及触发事件等机制进行内部信用增级。2014年以来发行的ABS在结构设计上也有些突破，设计了超额抵押、外部流动性准备金等机制。”

田兵进一步预测，2015年，在监管鼓励下，住房按揭贷款支持证券（以下简称“RMBS”）也将逐步推进。这个形成的逻辑是，2014年9月30日，央行、银监会联合发文鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS）等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放，这将推进住房抵押贷款资产支持证券业务的发展。

不过任红认为，可能出现的利率倒挂风险将影响RMBS的实际进程。

“RMBS业务由于前几年执行优惠的房贷利率，加之期限较长利率风险较大等因素，可能引起利率倒挂。这使得商业银行进行住房抵押贷款证券化的动力相对不足，加之该业务操作相对繁杂，对发起机构风险控制及信息系统的较高要求及市场上长期投资资金的相对缺失等因素，预计该项业务将逐步发展”。

比如2014年，邮储银行发行了一期RMBS产品。任红表示，与其他证券化产品相比，RMBS的基础资产抵押物是个人住房，入池资产中贷款笔数较多，通常会涉及上万笔贷款，借款人集中度低。再者，贷款期限长，证券存续期可能会跨越不同的经济周期等。

 

4、新三板引来各路资金 P2P平台高调入场（证券时报）

记者：桂衍民

新三板的赚钱魅力正吸引各路资金的踊跃参与，券商定向资管计划、基金专户理财、私募基金纷纷布局。证券时报记者获悉，除上述资金外，网贷平台（P2P）日前也宣告进场。

P2P布局新三板

近日在广州举办的“新常态、新三板与新投资”新三板高峰论坛上，金斧子首席执行官张开兴透露，该公司已发起设立了两款专门投资新三板的产品，较新一期尤其得到投资者认可，5000万元额度不到一天就已完成募集，另一款不到3天已收到超过200名投资者预约。

在线综合理财平台金斧子参与新三板，均采取与私募机构合作的方式。其中一款合作机构为鼎峰投资，正在发售一款产品的合作方则是理成资产。据张开兴介绍，金斧子发起设立的新三板基金，与一些P2P产品的无门槛参与不同，这类基金门槛一般在100万元以上，与券商投资新三板的定向资管计划类似。

张开兴表示，金斧子早在一年前就已开始布局新三板市场，是境内较早看好新三板的互联网金融企业之一。张开兴介绍，金斧子看中新三板投资机会主要有四点：一是制度变革的套利机会；二是流动性的溢价套利；三是企业价值成长的套利；四是首发上市转板估值差的套利机会。

“新三板的价值严重被低估。目前新三板的市盈率只有10～15倍，市值也非常小，而创业板市盈率却是新三板的数倍。”张开兴说，作为创新型、高成长、大服务的新三板企业，他们的价值、成长性和创新性一定会更加强大。随着互联网金融、移动互联网金融、线上线下（O2O）等各种理念新产品和新平台的诞生，这类企业的价值将得到更好挖掘。

金斧子是正式宣布将新三板投资作为客户资产配置的P2P公司。据证券时报记者了解，除P2P平台瞄准新三板市场外，京东等网络金融平台也在蓄势待发准备布局新三板。一位知情人士透露，京东正在设计一款产品，投资标的就是新三板市场。

公募新三板产品已上报

“各类投资者纷纷涉足新三板，已有公募基金上报了新三板产品的设计方案。”股转系统副总经理高振营近日公开透露，基金公司除了专户理财、基金子公司参与新三板投资外，新三板公募产品也有望面世。

从去年12月开始，招商基金、兴业全球、财通基金、前海开源基金、海富通基金、宝盈基金等多家基金公司都已经推出了新三板专项资产管理计划，并全部完成销售。其中，宝盈基金是首家尝鲜新三板的基金公司，通过子公司设立了基金行业首只新三板产品宝盈中证新三板1期资管产品，募集资产总额5000万元。此外，上投摩根、易方达、华夏基金、红塔红土等多家基金公司正在积极筹备相关新三板产品的专项资产管理计划。

基金公司专户理财方面，已有九泰、招商、前海开源等多家基金公司发行了新三板专户产品，博时、南方、财通等基金公司也在筹划发行中。

证券公司方面，去年3月份，安信证券首款针对新三板的定向资管计划面世，规模为5000万元，期限为3年，起始投资门槛为100万元。

平安证券、招商证券等随后也发售了相应的定向资管产品，财富证券、华龙证券等也在紧张筹备中。

 

公司新闻

1、“12致富债”违约中信证券被指尽调失职（先进财经日报）

记者：覃荪

[本次债券持有人将矛头直接指向了该债券的主承销商——中信证券，认为中信证券在承销过程中存在尽调失职以及信息披露不实等行为]

2月9日，“12致富债”（宿迁市致富皮业有限公司非公开发行2012年中小企业私募债券）的回售行权日，该债券持有人昨日对《先进财经日报》记者确认，并没有收到本息兑付资金，“12致富债”正式违约。

不过，与以往中小企业私募债违约，矛头通常直指发行人或者失信担保公司不同，本次债券持有人将矛头直接指向了该债券的主承销商——中信证券，认为中信证券在承销过程中存在尽调失职以及信息披露不实等行为。

截至记者发稿，尚未求证到中信证券相关方面。

“12致富债”正式违约

“没有收到资金，已经违约。”一位“12致富债”投资人对本报记者表示。

“12致富债”的本金规模为1.5亿元，应付利息为700多万元，但目前均未到账。

12致富债与日前的“12东飞01债”性质相同，均为中小企业私募债，而且均采取“2+1”结构，即投资者可在2年期末（即2015年2月5日）行使回售选择权。

据知情人士透露，1月28日，“12致富债”的所有持有人集体提交回售申请，2月5日是回售行权日，当天就已经违约。

“我们压根不奢望担保人能够代偿。”上述投资人表示。

Wind资讯终端以及该债券的募集说明书显示，“12致富债”的担保方分别为中海信达及该债券发行主体的实际控制人周立康。

而中海信达2005年5月17日就被列入全国失信被执行人，2014年8月1日仍然在列，而且自身运营已经堪忧；另外一位担保人周立康也已经于2013年4月被纳入全国失信被执行人之列，而且2014年8月22日，周立康因没有履行486万元本金及利息仍然在列。

中信证券自身也是“12致富债”违约的受害者，据了解，中信证券持有1.5亿元发行总额中的4000万元作为劣后，而且中信证券也已经提交了回售登记。

“较终可能的方式是中信证券代偿，因为中间存在中信证券承销过程中的失察甚至是违规行为。”一位业内人士对此猜测。

但据投资人透露，目前中信证券的态度是“拒绝代偿”。

主承销商被指尽调失责

与以往债券违约，投资人普遍将矛头指向发行人以及担保机构不同，此次投资人更多地将矛头指向了“12致富债”的主承机构中信证券，认为中信证券存在失察甚至可能是违规行为。

投资人提供给本报记者的一份文件归纳了中信证券在承销尽调以及后续的信息披露中存在的失当行为，其中包括“发行人经营状况发生重大改变未能及时全面披露；对外担保情况披露不及时、披露信息不全面；重大诉讼情况披露不及时、披露信息不全面；重大债务出现违约情形披露不及时，披露信息不全面；担保人情况变化披露不及时；反担保物描述不实，对反担保物尽职调查不详尽，信息披露不完整”等违规行为。

据投资人透露，该文件已经盖章递交至中信证券中层，收到的回复是“不可能代偿”。

本报记者获得的几份文件也显示，中信证券在发行及后续的受托管理过程中或存在失当行为，这些文件包括2012年12月26日签署的“12致富债”《募集说明书》、《受托管理协议》2014年8月12日发行人发布的《宿迁市致富皮业有限公司关于经营状况的公告》（下称《关于经营状况的公告》）、中信证券2014年9月14日《受托管理人临时事务报告》以及2012年10月22日，中海信达与宿迁申华工业园发展有限公司签署的《房屋抵押（反担保）合同》。

从各个文件梳理来看，中信证券在信息披露和尽调方面存在一些值得质疑的问题。

其一，信息披露不及时。根据《受托管理协议》“债券受托管理人应督促发行人按募集说明书的约定履行信息披露义务。受托管理人应当指定专人关注发行人的信息披露，收集、保存与本期债券偿付相关的所有信息资料，根据所获信息判断对本期债券本息偿付的影响，并按照本协议的约定报告债券持有人”。中信证券作为受托管理人在发行主体对外担保额、贷款逾期及违约以及发行主体涉及的诉讼案件等问题上，均未及时对债券持有人作出通报。

以2014年8月12日发行人在证交所指定平台上发布的《关于经营状况的公告》为例，该公告披露了发行人“以存货做抵押取得7050万元银行贷款，部分贷款出现逾期”，时隔20多天后，作为受托管理人兼主承销商的中信证券于9月4日在其《受托管理人临时事务报告》中披露，截至2014年8月14日，发行人贷款余额26005.13万元人民币，其中不良类3000万元，关注类4039.33万元，其中三笔贷款逾期未能办理展期、未能按时偿付利息，而该三笔较早的逾期发生在2014年6月7日。

从逾期发生至披露时间已经近两个月的时间，发行人和主承兼托管均未做到及时披露“影响偿付”的重大信息的披露。

另外一个信息披露存在瑕疵的是，有关发行主体实际控制人涉及的诉讼和对外担保情况的披露，在披露时间上同样存在时滞。

其二，除了作为受托管理方的信息披露不及时，中信证券作为主承也存在一定的尽调失责问题。

《先进财经日报》记者梳理上述部分文件，发现在尽调方面，包括对反担保合同的处理以及对担保人信用资质的尽调就存在疏漏。

本报记者获得的反担保合同显示，2012年10月22日，“12致富债”的担保方中海信达担保有限公司与周立康作为法定代表人的宿迁申华工业园发展有限公司（下称“宿迁申华工业园”）签订反担保合同，由后者为中海信达提供反担保。

该担保合同显示，宿迁申华工业园提供的抵押物为位于宿迁市经济开发区发展大道万瑞·曼哈顿小区的219套在建别墅，总建筑面积为40551.7平方米。

但“12致富债”的《募集说明书》披露的反担保物是“位于宿迁市经济开发区发展大道万瑞·曼哈顿小区，含全部在建工程（共计46幢、219套别墅），总建筑面积79930平方米。

同为一个反担保物，建筑面积相差近一半。

一位投资人在计算“12致富债”违约情况下对抵押物进行清算估值时发现上述问题，他致电中信证券，对方称“在发行后几个月发现了担保物面积不一致”。

“我们就此问题跟中信证券交涉过多次，对方称，募集说明书上有关担保物的情况是跟发行人和担保人电话沟通获取数据和内容后，写到募集说明书里，然后将这部分文字内容再发给担保人和发行人过目和确认，发行人和担保人没有异议，就这么写了。”上述投资人反映。

另外一个尽调方面或许失察的问题在于，担保人及周立康本人的资信问题。

“12致富债”《募集说明书》披露的周立康的资信情况如下：“根据中国人民银行2012年10月19日出具的编号为2012101900001153363302的《个人信用报告》，周立康先生对外担保金额为200616元。根据上述《个人信用报告》，周立康先生资产状况和财务状况良好，具有较好的偿债能力。”

《个人信用报告》本身不存在问题，但可能存在一些时滞问题，本报记者在全国法院失信被执行人名单信息公布与查询系统中输入担保人周立康的身份证号可以得到37条失信被执行记录，较早的一条显示的立案时间为2012年9月6日，较新的一条显示时间为2014年10月24日。

该债券的《募集说明书》签署日期为2012年12月26日，距离周立康被先进次立案有3个月零20天。

 

2、小米突然否认有上市计划投行人士称“不上市投资人是傻子吗”（证券日报）

记者：马燕

据媒体报道，由于资本市场对小米“反应热烈”，曾多次声称未来几年内不会上市的小米正在商讨加速上市进程。但小米相关负责人昨日晚间却向《证券日报》记者否认了这一消息，称小米压根就没有上市计划。

与阿里一样 小米只有赴美IPO一种选择

报道称，由于港交所目前还未接受企业以“双层股权”（双层股票）结构上市，小米已将上市优选地转变为美国，同样不接受“双层股权结构”的深圳证券交易所虽曾主动“示好”但也遭遇“闭门羹”。

小米近年不断传出筹备上市消息，对此，创始人雷军多次对外宣称短期没有上市计划，去年又一次公开表示“五年内不上市”。不过，据媒体援引小米内部消息透露，小米属意赴美上市，认为相较深圳、香港，美国更切合其上市条件。

对此，香颂资本执行董事沈萌在与《证券日报》记者交流时认为，小米弃港赴美的原因与阿里当初一样。虽然小米主要业务是硬件产品，但其所谓生态系统中也包括大量软件和互联网服务等受内地法规严格限制外资介入的部分，加上以雷军为首的小米团队经过多轮融资，及上市后仍需要控制小米，因此也采用了股票分级的结构，所以小米只有去美国这一种选择。

所谓“双层股权结构”，就是企业发行两类拥有不同投票权的股票，以去年在美国上市的京东为例――发行每股代表1个投票权的A级普通股和每股代表20个投票权的B级普通股。

代表多个投票权的B级普通股一般掌握在创始人、早期股东以及管理层的手中，代表少数投票权的A级普通股一般在公开市场流动或者后期股东之中。

这种安排使得创始人、早期股东以及管理层虽然持股数量在发行股票总量中占少数，但因为掌握着大多数投票权比重高的B级普通股而牢牢控制着企业的管理权，与此同时，企业在不断增发A级普通股进行融资的过程中，不会改变企业控制权。

阿里巴巴集团2014年筹备上市时曾优选香港，后来因为港交所不接受“双层股权”结构而作罢，较终在美国上市。

之后，港交所开始研究采纳“双层股权”结构，但目前还未有实际性进展。

小米否认有上市计划 投资人咋办？

虽然外界传小米上市的消息已经满天飞，但小米相关负责人昨日晚间却向《证券日报》记者否认了这一消息。该负责人表示，小米根本就没有上市计划，“我们压根儿就没打算上市，我今天看到这个消息也很纳闷。”

不过，对于小米否认有上市计划的说法，有投行人士却不以为然，“不上市，那些按450亿美元估值进来的投资人是傻子吗？不求回报？”

沈萌也认为，雷军虽然一直信誓旦旦表态小米不缺钱不着急上市，但目前世界经济发展乏力、中国市场疲态初现，小米的国际化也频频受挫，因此小米从保持自身的超高估值以及满足早期投资者退出要求，小米需要着手布置赴美IPO。

在国际化道路上，小米专利上的薄弱确实益发明显。

专利风险是上市巨大隐患 　投行留给管理层以后解决

小米去年正式进入印度市场，不料手机在印度开卖不久就遭到爱立信起诉。印度德里高院在去年年底判决小米侵犯爱立信８项标准必要专利，并下令禁止销售搭载联发科芯片的手机。

而2015年一开年，小米侵权爱立信专利一案2月５日在印度法院再次开庭，尽管判决结果尚未公布，但业内人士预计该案有可能以双方和解收场，小米或将向爱立信支付专利使用费用。

据小米公司印度主管去年年底透露，小米手机在印度销量已超过１００万台。尽管打入印度市场后取得不俗的销售业绩，但如若纠纷以小米向爱立信支付专利授权费用的方式解决，将让本已相对微薄的销售利润进一步承压，且未来小米拓展其他地区市场仍有可能遭受同样的专利诉讼。

已经跃升为全球估值较高私有科技创业公司的小米，未来国际化努力或因核心专利受制于人遭受拖累。

夸克传媒负责人王如晨指出，小米专利风险是个长期话题。这家成长迅速的品牌，商业模式里确实隐含这道风险：起步较晚，跨越式成长，互联网模式与纯品牌运作，没有制造业，对规范的供应链依赖程度，远高于对手苹果、三星、华为、联想们。中间环节若有风险，都可能落在它身上。

这种专利上的巨大风险将对小米的上市造成怎样的影响？

对此，沈萌向《证券日报》记者表示，和阿里的假货风险一样，一旦赴美上市，那么专利问题就不再是一个国内问题，如果小米无法解决好相关的专利事宜，很可能在上市后在美国被提起诉讼，“结果要么是小米花钱摆平、要么被处以巨额罚款，无论哪个结果，都会抬高小米的运营成本和产品价格，削弱小米现有的较大竞争力。”

当然，力求荷包满满安全退出的投行们，在IPO前和IPO中都不会把这个问题凸显出来，“因为对于投行来说，包装出较大的估值是较重要目标，而潜在风险问题会留给管理层和股东以后解决。”沈萌坦言。

沈萌认为，小米现在否认上市，只能说明正在进行或考虑中，只是为了保持不受影响。

 

3、海底捞突击开店谋上市？公司称未收到通知（每日经济新闻）

记者：董来孝康

在小肥羊从香港退市后，连锁火锅呷哺呷哺正式成为港交所“火锅先进股”，而另一家餐饮企业海底捞似乎也有些坐不住了，日前有消息称其正在谋求上市事宜。

昨日（2月9日），一位接近海底捞的人士向《北京商报》记者透露，2015年海底捞计划在全国新开78家店，目前新门店的合作协议已经签好。有业内人士指出，海底捞此举可能是为上市铺路。

《每日经济新闻》记者昨日致电海底捞相关负责人，对方透露，关于公司2015年的开店计划，至今还未收到相关文件通知，“我们也是通过网络新闻才知晓此事的。”

不过，业内人士认为，餐饮企业开店速度不宜太快，否则导致自身的知识体系、培养机制不健全，从而导致服务和口碑下降。

开店节奏正在研究

成立于1994年的海底捞，是一家以经营川味火锅为主、融汇各地火锅特色于一体的大型直营连锁企业。海底捞官网显示，公司已在国内29个城市有109家直营餐厅；另外，在新加坡有2家、美国洛杉矶有和韩国首尔分别有1家直营餐厅。

在成立的前20年，海底捞门店以平均每年5~8家的速度扩张，但自2014年起，开店节奏却提档加速。有内部员工指出，2014年海底捞共开店17家，是原有开店速度的3倍。海底捞相关负责人并没有对此予以否认。

北京志起未来营销咨询集团董事长李志起表示：“以海底捞现在的品牌影响力，必须放缓扩张速度，以时间换空间，争取有更多时间去完善内部人员培养和精细化运营工作。”

“突击开店，管理梯队容易出现断层，特别是单店管理水平很难随之同步。作为餐厅企业，短期内很难对一线人员进行全面培训，这样就会导致服务水平下滑，直接影响企业形象。”中国食品商务研究员朱丹蓬称。

中投顾问酒店餐饮行业研究员萧宇嘉认为，“连锁类餐饮行业快速开店有三个风险：一是资金风险，主要来自店面租金、店面装修、员工工资等；二是管理风险，开店速度过快，原材料采购和服务水平等环节容易脱轨；三是市场风险，盲目开店会导致单店盈利能力不足进而影响整体业绩。”

海底捞董事长张勇也曾坦言：“我们达到今天的规模，是在经济快速发展的背景下得到的，而不是现代化企业制度化管理的方式得到的。这很危险，如果发展太快，盲目发展，管理跟不上，就是企业死得较快的方式。”

对此，海底捞相关负责人向《每日经济新闻》记者表示，对于开店速度，受诸多因素影响所致，公司也在研究中。

行业竞争日趋激烈

业内人士认为，不论是出于资金压力，还是品牌进一步做强或是管理正规化考虑，海底捞都有动力冲刺IPO。海底捞开店加速，与呷哺呷哺在登陆港交所之前突击开店的行为“异曲同工”。

1998年，先进家呷哺呷哺在北京西单开张；在其成立将近十年的时间里，北京门店数量达到40家。2011年底，呷哺呷哺在全国拥有170家门店。联交所发布的财务数据显示，截至2013年底，呷哺呷哺在全国的门店数量已达370家，仅2013年全年扩张门店数就达170家。

“门店越多，规模化越高，边际成本和边际效益会有一个提升；同时，与供应商的谈判能力也会增强，更为重要的是有利于引入资本。”朱丹蓬称。

然而，海底捞相关负责人并没有针对海底捞是否有意冲刺IPO作出任何回应，其只是向《每日经济新闻》记者表示，待公司有明确信息后，将先进时间进行告知。

记者注意到，自2011年起，围绕海底捞筹备上市的消息就从未断过，但都被海底捞官方以时机尚未成熟否认。张勇就曾表示，为了能让公司在经营管理上走向正规化，海底捞会选择合适的时机上市。对于“合适时机”，张勇解释为，“等商业模式能够盈利并可以更轻松地复制后，海底捞才会上市”。

萧宇嘉告诉《每日经济新闻》记者：“海底捞虽然在火锅行业享有盛誉，具有品牌和消费者认知度，但国内火锅行业门槛不高、差异化较低，除了老牌火锅，近两年一些新品牌也不断涌现，整个行业竞争日趋白热化。”

 

名家观点

1、上市公司并购重组（上海证券报）

记者：高山

一旦预期业绩高得连原股东都难以相信，等待上市公司重组的只能是从头再来。

2月9日，江泉实业召开投资者说明会，就撤回重组申报材料予以说明。与此前公告内容类似，江泉实业将“撤单”缘由归于交易对方对标的资产预计业绩承诺未能达成一致。

据记者统计发现，江泉实业“撤单”只是2015年初以来近20个资产重组流产方案之一，而在2014年下半年，上市公司资产重组主动放弃还并不多见。究其原因，预期业绩承诺问题正在成为交易各方角逐的焦点，每当承诺无法达成，“撤单”几乎成为重组的必然结局。

一周3例重组因业绩生变

统计数据显示，2月先进周，已有江泉实业、鲁北化工、零七股份及福建金森4家上市公司宣布重组受阻，除零七股份因需内部整合之外，剩下3家公司均倒在拟购标的预期业绩承诺之上。

　　以2月7日宣布重组终止的福建金森为例，其在2014年9月首次披露收购连城兰花的重组预案，此后，重组一路顺风顺水，并在2015年1月28日通过股东大会审核。然而，就在方案即将进入关键时点之际，福建金森却因“盈利补偿条款”而意外放弃。

据悉，此次重组的交易对象认为盈利补偿条款过于严厉，提出异议。同时，近期国内经济增速放缓，也担心难以完成盈利承诺，引发赔偿义务。因此要求减少或取消盈利补偿义务。不过，福建金森在与之讨论后，仍无法取得共识，且交易对象内部也有着较大争议。较终，福建金森只得选择终止。

“预期业绩大小是标的资产估值的重要因素，部分交易对象为了获得较高估值，往往对预期盈利寄予厚望，可是，这也变相增加了未来业绩承诺补偿的风险，一旦行业有些许风吹草动，部分交易对象就会心存担忧。”某投行人士分析。

与福建金森类似，江泉实业也因“盈利预测承诺异议”而不得不向证监会申请撤回申报材料。

公司在2月9日召开的投资者说明会上表示，在资产重组过程中，借壳方唯美度的部分原股东对于未来三年的盈利预测承诺提出异议，要求减少承诺义务。各方僵持不下，只得先把已经递交的方案撤回，待商议妥当后再行启动。而根据监管规则，这样“一下一上”无疑将增加重组失败的概率。

如果说福建金森和江泉实业在盈利预期上还有所争执的话，那与江泉实业同日宣布重组终止的鲁北化工可谓直接被“预期盈利”问题一招击倒。

此前，鲁北化工计划定增收购金盛海洋100%股权，并约定了未来3年高额的业绩承诺。出乎意料的是，方案还未完成，金盛海洋的外部经营环境就发生了重大变化，导致2014年就难以实现预期承诺。

面对此种情况，鲁北化工只得选择“壮士断腕”。其表示，虽然标的公司有业绩补偿承诺，但考虑到影响原盐价格的因素短期内无法消除，从而致使标的公司2015-2016年的业绩承诺也存在较大的不确定性。基于标的公司经营环境变化，此次并购的目的已经很难实现，公司决定终止此次重大资产重组。

业绩“吹牛”被重点监管

以当前市场情况来看，无论因何原因，重组出现波折无疑对公司股价造成重大影响，上述公司在发布相关消息后，股价大都出现深跌，部分公司甚至迫近重组方案前的股价。

据记者不完全统计，在此前的重组撤单中，上市公司往往将原因归咎于“重组时间过长”“相关方触及硬性规则障碍”以及模棱不清的“核心条款未谈拢”，单纯因预期业绩承诺而撤单的占比并不高。

“上市公司重组对标的资产预期业绩的重视程度增加，与监管层的关注密不可分。”上述投行人士表示，从近期披露的并购重组反馈意见中不难看出，监管部门对标的资产的预期业绩颇为重视，要求解释业绩承诺的可实现性及业绩承诺方的履约能力，几乎成了每起方案必问要点。

在交易人士看来，交易各方及监管层对标的资产预期业绩承诺加强关注，是对上市公司未来发展的理性判断。毕竟，重组完成之后，标的资产将成为上市公司的业绩支柱，一旦业绩出现问题，将再度把上市公司拖入泥潭。

事实上，“并购变包袱”的案例已经在A股市场上频频出现，而这些案例的出现，或许正是过去重组中对预期业绩承诺关注不够的恶果。

金利科技和盛路通信就是跌落业绩承诺陷阱的较新案例。金利科技1月20日公告称，此前收购的标的资产宇瀚光电仅完成了2011年度、2012年度的业绩承诺，2013年度的业绩承诺并未实现。但交易对象却拿不出补偿款来，双方只得对簿公堂。

盛路通信的情况与之类似，其在2011年以增资方式获得了专一通信70%股权。彼时，专一通信原股东承诺，2011年度、2012年度的净利润总计应达到或超过1000万元。可是，这两年专一通信却出现大额亏损，其原股东也掏不出业绩承诺补偿款，盛路通信较终不得不自吞苦果，要求对方卖掉30%股权了事。

“频频出现的案例已经在敲响警钟，在重组完成之后，上市公司几乎就成了弱势群体，标的资产能否按照约定实现盈利只得听天由命，其中风险不言而喻。”上述投行人士称，证监会2014年10月发布的《上市公司重大资产重组管理办法》在对并购重组放松管制的同时，并未对预期业绩承诺处罚部分予以修改，很大程度上就是因为业绩预期承诺对标的资产估值影响重大，颇有牵一发而动全身之意。