马科维茨对对冲基金多元化的质疑

Harry Markowitz，现代投资组合理论的先驱之一，1990年诺贝尔经济学奖得主，声称对冲基金等另类投资极少有为投资者提供他们所寻求的多元化投资的好处。

“卖这些产品的人声称，相比传统投资，他们具有更高的预期收益、更低的相关性和波动率。但是，如果你深入研究，你会发现在大多数情况下并非真的如此。”加州大学金融学教授Markowitz说。

Markowitz的评论在纽约梅隆银行一项研究之后，该研究发现，近80%的机构投资者均有在另类投资上进行配置，2009年仅有40%。在未来的五年，预期投资者将提高几乎每一类另类投资的分配额度。当问到他们为什么要在另类投资上进行配置时，69%的受访者提到多元化的好处。

对于加息的恐惧是受访者认为他们所面临的较关键的市场风险，也是推动投资者选择另类投资的一个因素。“投资者正在寻找与股票或利率不相关的利润来源。另类投资声称他们能提供这种机会，但由投资者来决定他们是不是真的可以做到。” Markowitz说。

许多另类固定收益策略在剔除利率风险后使用杠杆放大回报，很容易在市场动荡时期遭遇亏损，他说。

Markowitz也对风险平价投资持有怀疑态度，这在比如桥水联合和AQR等对冲基金中很常用。风险平价策略在不同资产类别中分配相同的风险比重以达到较优投资组合多元化。实际上，这就意味着对债券进行杠杆投资以匹配股票的波动率。

“投资者显然相信另类投资能增强多元化。他们期待获得良好的回报，但进行另类投资的真正原因是增加投资组合分散化程度，所以，如果还有另一个市场活动，所有人都相信肯定将会有的，他们将会在下行时受到更好的保护。”纽约梅隆银行全球风险解决方案团队负责人Debra Baker说。

现代投资组合理论背后的思想是，组合低相关性资产以降低投资组合的方差，或者说是风险。另类投资被认为能对风险进行有效分散，是因为它们与传统资产的低相关性。但是据Markowitz，这个好处被另类投资更高的平均波动率所抵消。“事实上，另类投资往往波动率都很大，这使得它并不是一个很好的分散化工具。”他说。

相关性和波动率对于衡量投资组合风险是两个同等重要的指标。现代投资组合理论依赖于协方差，组合两个资产的波动率和相关性，以衡量资产的多元化特性。组合彼此间协方差较低的投资可以降低投资组合的风险。

“一个投资可能相关性较低，但是如果其波动率高于平均水平，那么它并不会对投资组合起到很好的分散效果。” Markowitz说。

“我无法理解，一个超配了固定收益资产的投资组合，具有较低的预期收益，如何可以通过放杠杆而获得超额收益。但当我仔细看这些投资组合时，我意识到，他们在大量低评级的固定收益资产上进行杠杆投资。因此，我不赞同风险平价策略。”他说。

风险平价投资的支持者通常将它描述成一个纯粹的对于现代投资组合理论的应用。对一个有效的投资组合进行杠杆投资以满足收益目标，相比超配更多高波动率资产的非有效组合来说更有意义，他们认为。

Markowitz却有不同的看法，“如果你可以以无风险利率借入无限资金，正如资本资产定价模型的假设，那么构建较有效的投资组合是讲得通的，也就是切线投资组合，然后对其放杠杆以获得理想的回报。但事实上是，你无法以无风险利率借入无限资金，因此，风险平价并不能成立。”他说。

然而，纽约梅隆银行的调查发现，在未来五年内预期有近70%的捐赠基金和基金会会采用风险平价策略，目前这个数值为23%。企业和公共养老金计划也预期将增加他们在风险平价上的配置。

Markowitz说，对冲基金通过利用市场非有效获得低波动率和非相关性的回报在机构投资组合中确实占有一席之地，但这是例外并非普遍情况。“有时候另类投资可以产生可观的回报，但是当该领域变得过于拥挤或变成一个批发产品，超额回报将消失，你也将陷入困境。”他说。

鉴于另类投资的复杂性，Markowitz表示，投资者需要更好的风险量化工具和专家团队独立地评估他们的优劣。先进步就是增进投资者对数据的访问。“很多人都在说服投资者购买这些产品。投资者需要站在他们这一边的量化研究人员们帮助他们来对这些产品进行评估。”他说。

纽约梅隆银行的Baker说，实现这一目标的先进步就是给投资者更多的数据进行分析。“2008年，许多投资者面临的问题源于另类投资的不透明特性。我们仍然面临这个问题。只有这么多关于这些投资的数据传递到了较终投资者手上。我们需要更多的透明度。”她说。

Markowitz表示，投资者无法获得这种透明度和量化分析的情况下就应该避开另类资产。“如果你没有专业知识或技能进行另类投资，如果你只有在报纸上读到或者通过营销人员告诉你相关信息，那么你应该坚持进行传统资产的投资，而不是随大流进入另类投资。我的建议是坚持只面对你所知道的和所能理解的风险。”